Albatros

GÜnÜmÜzde KÜresel Fİnans: Deja Vu? Gelişmekte olan ülkelerin gelişmiş ülkelerle finansal entegrasyonunun niteliği son dört yılda radikal bir dönüşüme uğradı. Küresel Finansın Gelişimi üzerine Dünya Bankası tarafından 2007 yılında hazırlanan rapor, uzun vadede çeşitli sonuçları olabilecek yeni bir senaryonun bazı özelliklerini ortaya koymaktadır.
Bu özelliklerin ilki, gelişmekte olan ülkelere finansal varlık akışının hızlanmasıdır. Toplam finansal varlık akışı, önceki üç yılda yakalamış olduğu ortalama %40’lık büyümenin %19 üzerine çıkmak suretiyle 600 milyar dolarlık rekor seviyeye ulaşmıştır. Gelişmekte olan ülkelere toplam finansal varlık akışının bu ülkelerin gayri safi milli hâsılalarına oranı %5,1’e ulaşmış ve 1997 Doğu Asya finansal krizindeki seviyeyi yakalamıştır.
İkinci özellik; söz konusu finansal varlık akışında özel sektör fonlarının (tek taraflı ve/veya çok taraflı) kamu kesimi fonlarına uzun vadede baskın olma eğilimidir. 2005’e kadarki üç yıllık süreçte yılda %50 büyüyen özel kesim borçları ve sermaye akışları, 2006 yılında % 17 daha büyümek suretiyle 647 milyar dolarlık rekor seviyeye ulaşmıştır. Diğer taraftan, devletlerarası borçlanma gerçekten de son iki yılda azalmıştır. Bu durumun ortaya çıkmasındaki etkenlerden birisi; G-7’lerin, devasa borçları bulunan yoksul ülkelerin borçlarının silinmesine yönelik verdikleri sözleri tutamamalarıdır. Diğer bir etken ise, gelişmekte olan ülkelerin en gelişmiş olanlarının, IMF ve Dünya Bankası gibi resmi kreditörlere ciddi miktarlarda borç geri ödemesi yapmış olmalarıdır. Bu resmi kreditörlere yapılan anapara geri ödemeleri toplamda, yapılan yeniden borçlanmaları 2005’te 70 milyar dolar, 2006’da ise 75 milyar dolar geçmiştir. Sonuç olarak, Dünya Bankası ve IMF’ye ters sermaye akışı olmuştur ve bu durum özellikle IMF’nin kurumsal etkinliğini tehdit etmektedir. Fakat böyle olmasına rağmen, özel kesim sermaye akışları bu resmi kreditörlere olan ‘ters’ sermaye akışını hayli hayli karşılayabilmiştir.
Üçüncü özellik; özel kesim varlık akışlarının söz konusu baskın konumunun, esasında gelişmekte olan ülkelere hem öz kaynak hem de borç akışlarının önemli bir hızla artması anlamına gelmesidir ve öz kaynak akışı söz konusu dalgalanmanın önemli bir kısmını oluşturmaktadır. Gelişmekte olan ülkelere net özel kesim borç ve öz kaynak akışı, yaklaşık olarak dört kat artmak suretiyle 2002’deki 170 milyar dolarlık seviyesinden 2006’da 647 milyar dolarlık seviyeye ulaştı. Net özel kesim öz kaynak akışı 163 milyar dolarlık seviyesinden 419 milyar dolarlık seviyeye ulaştı; bu haliyle net özel sektör öz kaynak akışı söz konusu dalgalanmanın büyük bir bölümünü oluşturmaktaysa da net özel kesim borç akışı da hızla artmıştır. Tahvil ihracı10.4 milyar dolarlık seviyesinden 49.3 milyar dolara çıktı ve uluslar arası bankalardan borçlanma ise 2.3 milyar dolarlık seviyesinden, çok büyük bir artışla 112.2 milyar dolara çıktı. Çok daha dikkat çekici olanı ise, net kısa vadeli borçlar 2002’deki yarım milyar dolarlık seviyesinden 2006 yılında 72. milyar dolara çıktı ve kısa vadeli sermaye hareketlerinin tersine dönmesinin, finansal krizlerin derinleşmesinin arkasındaki en önemli nedenlerden biri olduğu da düşünüldüğünde söz konusu durumun kırılgan niteliği açıkça ortaya çıkmaktadır.
Daha önce sıraladığımız üç özelliğin tamamlayıcısı olarak kabul edebileceğimiz dördüncü özellik ise gelişmekte olan ülkelere söz konusu finansal varlık akışının büyük oranda birkaç tane ülkeye yoğunlaşmış olmasıdır. 135 ülkeden 10 tanesi, 2002–2004 yılları arasında toplam borçlanmanın % 60’ını gerçekleştirmekteyken bu oran 2006 yılında % 75’e kadar çıktı. Hisse senedi piyasalarında gelişmekte olan ülkelere finansal varlık akışı, halka arzlar veya ikincil piyasalar aracılığıyla sağlanmaktadır. Halka arzlar aracılığıyla sağlanan kaynak akışı 2006 yılında, 96 milyar dolarlık hareketin 53 milyar dolarlık kısmını oluşturması itibarıyla baskın konumdaydı. Fakat burada bile önemli bir yoğunlaşma söz konusuydu. En büyük 10 halka arzın 4’ü Çin şirketleri tarafından gerçekleştirilmişti ve bu firmaların gerçekleştirdikleri halka arz miktarları toplam halka arzın üçte ikisini oluşturmaktaydı. Geri kalan 3 tanesi de Rus şirketlerinin halka arzıydı ve toplam halka arzın % 22’lik bir kısmını da bu Rus şirketleri gerçekleştirmişti.
Beşinci özellik ise gelişmekte olan ülkelere finansal varlık akışının inanılmaz artışına ve bu hareketin birkaç tane ülkeye yoğunlaşmış olmasına rağmen piyasalarda aşırı iyimserliğin hâkim olmasıdır. Hisse senedi ve piyasalarında olumlu derecelendirmeler olumsuzlukların önünde yer almakta. Aynı şekilde faiz spreadları alışılmadık biçimde düşük seviyelerde seyretmekte. Bu iyimserlik bize risk değerlendirmelerinin trendi izlemekte olduğunu gösteriyor; yatırımlar yüksek miktarlara ulaştığında risk dikkate alınmamakta, piyasalar düşüşe geçtiğinde ise riskler abartılmaktadır. Fakat bu iki durum da gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımcıların sürü psikolojisiyle hareket etmelerinin ve yine bu yatırımcıların büyük miktarlarda riskli ve derecelendirilmemiş yatırım araçlarına yönelmek istemelerinin sonucudur.
Son olarak, gelişmekte olan ülkelere yönelik finansal varlık akışı tam da bu ülkeler önemli dış ticaret fazlaları verirken ortaya çıktığı için, söz konusu ülkelerin döviz rezervlerinde önemli artışlar oldu ve bu durumun sonucu olarak da gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışı hızlandı. Bu da üç şekilde meydana geldi: i) Söz konusu rezervlerin düşük riskli ve düşük getirili Amerikan hazine bonolarında değerlendirilmesi; ii) küresel mal piyasalarında artan oranda boy göstermeye başlayan gelişmekte olan ülkelere ait firmaların finansmanı; iii) diğer gelişmekte olan ülkelere yapılan yatırımlar veya borç verme ve bu şekilde Güney-Güney hattında sermaye hareketi oluşması. Tüm bu eğilimler, gelişmekte olan ülkelerin hala büyük oranda küresel sermaye hareketlerinin düşük getirili veya yüksek riskli ülkeler segmentinde yer almakta olduğunu bize göstermektedir. Bu da bu ülkelerin küresel ödemeler dengesinin sağlanabilmesi adına ödedikleri bedel olmaktadır.
Günümüz küresel finansal senaryosunun bu özellikleri iki şekilde yorumlanabilir. Bir tanesi Dünya Bankası’nın tercih ettiği yol. Dünya Bankası “kredi çevriminde keskin bir dönüş ihtimalinin” gittikçe arttığını ve “gelişmekte olan ülkelerin karşı karşıya kalacakları en önemli sorunun sermaye hareketlerinde beklenmeyen keskin bir tersine dönüş olduğu vakit karşı karşıya kalacakları problemleri azaltabilmek amaçlı tedbirleri önceden almak suretiyle söz konusu geçişi sağlıklı bir şekilde gerçekleştirebilmek” olduğunu vurgulamaktadır. Fakat diğer taraftan da söz konusu sermaye hareketlerinin; uluslar arası finansal sermayenin riskleri yönetebilme kabiliyetinin gelişmesi ve gelişmekte olan ekonomilerin geleceği için önemli ve faydalı olduğunu savunarak söz konusu durumun tehlikelerini görmezden gelmektedir.
Alternatif bir bakış açısı ise gelişmekte olan piyasaların orantısız bir biçimde çektiği küresel finansal sermayenin, bu piyasaları küresel finansal risklere ve krizlere karşı daha kırılgan hale getirdiğini ve yukarıda anlatılan özellikleri itibarıyla da günümüz finansal konjonktürünün bu krizleri derinleştirebileceğini savunabilir. Dahası finansal sisteme içkin normlardan ve risk yönetimi tekniklerinden oluşan “yeni uluslar arası finansal mimari” olası bir krizi önleyebilmekte yetersiz kalacağa benzemektedir. Bu da şaşırtıcı bir durum değil, çünkü gelişmiş ülkelerin egemen finansal kuruluşları için önemli olan riskleri en aza indirmekten ziyade çabuk ve büyük miktarlarda kar elde edebilmektir.

Günümüzde tecrübe etmekte olduğumuz konjonktürün ortaya çıkmasındaki ana etmen finansal sermayenin hareket alanının çeşitli esnek düzenlemelerle genişletilmiş olması ve önündeki engellerin ortadan kaldırılmış olmasıdır. Finansal serbestleşme 1970’lerden itibaren keşfedilen “gelişmekte olan piyasaları” küresel finansal kuruluşların yeni kar alanı haline getirmiştir. Petrol ihraç eden ülkelerin sağladıkları likidite fazlasını ve Batı’daki tasarrufları çeken bankalar, yatırım fonları ve emeklilik fonları; kendilerine yeni ve çok karlı bir yatırım alanı aramaktaydılar. Finansal aracı kurumların en önemli görevi gelişmekte olan ülkeleri, finansal sermayenin “dokunulmazlık zırhına bürünmek suretiyle” rahatlıkla uğrayabileceği duraklar haline getirmekti.
Söz konusu süreç tam da gelişmekte olan ülkelerin petrol harici mal piyasalarında fiyatların inanılmaz bir şekilde düşmesi nedeniyle tecrübe etmekte oldukları dış ticaret açıklarından dolayı oldukça zor durumda kaldıkları bir zamanda başladı. Küresel finansal sermayenin yeni buluşu, gelişmekte olan bu ülkelere söz konusu açıklarını finanse edebilmek için önemli bir fırsat sunmaktaydı fakat esas amaç yabancı finansal yatırımcıların yüksek kazanç elde edebilmesiydi. İşte, 1980’lerdeki borç krizlerinin ve 1997 Doğu Asya kriziyle başlayanlarda dâhil olmak üzere 1990’lardaki finansal krizlerin arkasındaki en önemli motif küresel sermayenin yukarıda bahsettiğimiz çıkarlarını sağlamlaştırma biçimleridir.
1997 krizinin önemli bir sonucu gelişmekte olan ülkelere verilen borçlarda keskin bir düşüş yaşanmasıdır. Fakat bu, sermaye akışlarında bir düşüş anlamına gelmemektedir. Tam tersine; kriz sonrası yükselen piyasalarda varlık fiyatlarındaki deflasyon ve kurlardaki keskin devalüasyon tarafından desteklenen gelişmekte olan ülkelere doğrudan yabancı sermaye akışı, varlık fiyatlarını taban seviyesinden yukarı çekmiştir. Gelişmekte olan ülkelere yönelmiş net borç akışının 1998 yılında 53.1 milyar dolarlık seviyesinden 2000 yılında 1.2 milyar dolara düşmüş olmasına rağmen net doğrudan yabancı sermaye yatırımı akışı miktarı 170 milyar dolarlık seviyede aşağı yukarı sabit kalmıştır.
2002’den itibaren, Çin ve Hindistan’ın yüksek ekonomik büyüme rakamlarına ulaşması ve emtia fiyatlarının özellikle petrol, değerli metaller ve kısmen de tarımsal ürünler lehinde keskin bir şekilde artmış olması dolayısıyla bahsettiğimiz sermaye akışının miktarı yüksek seviyelere ulaştı. Yukarıda saydığımız özelliklerle birlikte üç gelişme de bu dalgayı beslemiştir. Birincisi, hisse senedi piyasalarında anormal getiriler peşinde koşan ve bunu da büyük oranda spekülasyon yapmak suretiyle elde etmeye çalışan hedge fonların gelişmesi. İkinci olarak, özel kesim finansal sermaye yatırımlarının artmış olması. Bu yatırımlar boyutları itibarıyla “doğrudan” yabancı sermaye yatırımları olarak tanımlandılar amaçları itibarıyla “spekülatif” olsalar bile… Bu firmaların gelişmekte olan ülkelerde oynadıkları roller, bunların finansal faaliyetlerinin aşırı niteliğini ortaya koymaktadır. Üçüncüsü de küresel piyasanın gelişmekte olan ülkelere borç verme olgusunu yeniden keşfetmeleridir: fakat bu daha çok özel kesim borçlanması olarak sendikasyon kredileri kapsamında gerçekleşmektedir.

Bu eğilimlerin birçok uygulaması bulunuyor. Öncelikle, söz konusu finansal varlık akışının kabarması sonucu ortaya çıkan hâlihazırda içinde bulunduğumuz konjonktüre içkin risklerin, daha önceki benzer durumların oluşturduğu risklerden çok daha fazla olduğunu söyleyebiliriz. Dahası, finansal varlık akışlarının nitelikleri itibarıyla spekülatif olmasından dolayı, yarattıkları riskler ve olası krizin etkileri daha geniş bir coğrafyada tecrübe edilebilecektir. Ne yazık ki bahsettiğimiz gelişmeler, tüm yatırım ve borç akışlarının özel kesim fonlarına yöneldiği ve artan finansal serbestleşmenin sonucu hükümetlerin bu hareketleri kontrol etme imkânlarını kaybettikleri bir ortamda meydana gelmektedir. Sonuç olarak, günümüz finansal piyasalarındaki sermaye hareketlerinin yükselmesi sonucu ortaya çıkan risk Dünya Bankası’nın öngördüğünden çok daha fazladır. Yatırım çevrimlerinde uzun vadeli sonuçları itibarıyla içsel ve gerçek bir dönüş(üm) yaşanmaktadır.


C.P. Chandrasekhar